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　　（作者：丁浩員系上海財經大學商學院副院長、教授、博士生導師宏泰配資，國際經濟合作研究院副院長，致公黨中央經濟委員會委員、孫義鵬系上海財經大學商學院碩士研究生）

　　美債危機、國際金融秩序重構與關稅的化債動機

　　當前美債危機本質上是布雷頓森林體系解體的延續性震蕩，其深層矛盾在于單極貨幣體系與多極經濟現實的根本沖突。債務堰塞湖效應與政策工具箱的極限。

　　2025年全球金融市場正面臨歷史性考驗——美國國債到期規模突破9.2萬億美元，其中僅6月份到期量就達6.5萬億，相當于2024年全年到期量的73%。這種“債務海嘯”的形成，本質上是疫情時期超常規財政刺激的必然結果。

　　2020—2023年間美國聯邦債務規模從23萬億飆升至34萬億美元，疫情期間年均債務增量達3.67萬億美元。當前美聯儲基準利率維持在4%至4.5%區間，若按現行利率展期，僅2025年債務利息支出就將突破1.17萬億美元，相當于美國2024軍費預算的1.32倍，約占美國2024年全年財政收入的23.9%。

　　不僅如此，美債市場還正經歷二戰以來最深刻的投資者結構轉型。

　　截至2024年12月，外國官方持有美債占比已從2015年的45%降至32%，而美聯儲與美國國內個人與機構投資者占比突破68%。這種結構性變化導致兩個矛盾：

　　其一，美國本土機構的風險偏好與國債收益率形成倒掛，養老基金對10年期國債需求集中在3.5%~4%區間，與當前4.4%的收益率形成定價錯配；其二，外國央行減持形成自我強化機制，2024年日本、中國與英國共減持美債388億美元，減持趨勢不斷深化。

　　更嚴峻的是，美國財政部被迫進行的債務展期操作正加劇期限結構扭曲。通常情況下，美國財政部傾向將短期國債的發行量控制在總債券的20%左右，而2024年到期債務中，1年內短期債券占比達30.61%，遠高于20%的目標。

　　這種短期化傾向與美聯儲量化緊縮形成共振效應——當每月近950億美元的縮表規模遭遇集中到期壓力宏泰配資，貨幣市場流動性呈現“潮汐式”波動。

　　4月9日晚，390億美元10年期美債的投標倍數確定為了2.17，創下了2009 年以來的最低值，也進一步標志著美國國債市場正在經歷一場史無前例的流動性危機。而傳統債務管理工具在36萬億美元龐大的債務下逐漸失效。美國曾在疫情期間嘗試使用收益率曲線控制（YCC）來壓低國債收益率，但因通脹壓力難以落地；債務貨幣化面臨2.7萬億美元逆回購池的流動性虹吸效應，而“發新還舊”策略遭遇日本央行轉向的壓力測試——作為最大海外持有者，日本投資者2023年減持美債達856億美元。

　　為了緩解財政危機，美國政府只能選擇繼續發新債還舊債，但是市場對于美國衰退的預期已經形成，這導致市場不愿意再為美債買單，美債形成了只進不出的堰塞湖。

　　國際金融秩序的多維重構

　　與美債困局雙生一體的是美元作為單一國際貨幣的江河日下，而多極化支付體系也在加速形成。截至2024年第三季度，美元在全球外匯儲備中的占比降至57.4%，創1995年以來新低，而人民幣占比提升至2.71%。

　　更具結構性意義的是“貨幣聯盟”的興起——金磚國家新開發銀行的本幣融資比例達22%，上合組織成員國的本幣結算比例也已經超過30%。這種區域化貨幣合作正在瓦解美元單極體系。此外，由于美國政府不斷操縱SWIFT系統武器化、地緣政治化，不僅對幫助其獲得政治目的起不到顯著效果，而且還加速其功能退化。

　　數字貨幣的深入發展也沖擊了現有的國際金融貨幣體系。除了虛擬貨幣不斷被挖掘以外，各國也逐步布局貨幣的數字化，例如人民幣跨境支付系統（CIPS）目前已有直接參與機構170家，間接參與機構1497家，累計完成600萬億元的跨境交易；而美聯儲的FedNow系統受制于銀行間利益博弈，進展緩慢，FedNow系統與一些大型銀行合作開發的RTP系統無法互通操作，這就意味著FedNow可能無法實時完成企業與企業、企業與個人、個人與個人的清算，同時，高額的維護成本不得不讓銀行只能選擇使用一個系統。

　　種種形勢的轉變和自身的困境迫使美國政府將關稅工具異化為金融博弈籌碼，試圖通過貿易施壓換取債務展期空間，并在未來的國際金融格局中繼續謀求霸權與自身利益，由此形成了關稅戰與美債危機的聯動效應。

　　關稅武器的金融化轉向：從貿易平衡到債務博弈

　　筆者推斷宏泰配資，特朗普政府此次所謂“對等關稅”的動機之一，是將其改造為債務展期（推遲到期債務要求付款的日期）的議價工具。

　　這種政策可能體現在三個維度：首先，將關稅豁免與美債認購掛鉤，如要換取關稅豁免，則將政府認購一定金額的債券作為條件；其次，建立關稅稅率與債券收益率的聯動機制，威脅對拒絕展期國家加征“債務懲罰性關稅”；最后，通過關稅清單調整引導資本流動，對半導體等戰略行業維持高關稅，迫使相關企業將海外收益轉換為國債投資。

　　這種將關稅工具化的行為，極短時間內就取得了一定的進展，比如越南承諾將購買更多的美國商品，包括國防和安全產品等。

　　這種關稅—債務聯動機制形成雙重傳導路徑：在微觀層面，企業面臨“關稅成本—美債投資”的替代選擇，如果購買美債，則可能獲得關稅的定向豁免；在宏觀層面，美國財政部將部分關稅收入定向用于國債本息支付，構建“關稅—財政收入—債務償付”的閉環系統。根據彼得森國際經濟研究所（PIIE）測算，若將關稅稅率提升至50%，可為美國創造約7800億美元/年的定向償債資金。但這種金融化關稅存在兩大重要約束：其一，PIIE的測算顯然高估了關稅作用，因為它沒有考慮到對美出口企業的報復和美國國內消費者遭受損失而導致的經濟增長放緩和需求下降。此外，關稅收入彈性隨稅率提升遞減；其二，債務認購的“擠出效應”，強制配售美債將加劇外國投資者減持壓力，本身就已經缺乏流動性的美債再被貼上“強買強賣”的標簽，更可能減少美債的市場需求量。

　　中國的戰略規劃：現有布局沖擊應對與長期博弈

　　去美元風險的國際金融布局

　　中國近年來通過系統性布局，構建起抵御美元體系風險的金融基礎設施網絡。人民幣跨境支付系統（CIPS）已形成全球性覆蓋網絡，截至2025年第一季度，CIPS直接參與機構擴展至185個國家的170家金融機構，間接參與者達1497家，日均處理金額突破6523.9億元，累計完成600萬億元跨境交易。這一體系有效繞開SWIFT系統限制，為全球貿易提供美元之外的結算選擇。

　　在外匯儲備管理領域，中國實施去美元化的策略。截至2025年3月，官方黃金儲備達到7370萬盎司，較2020年增長17.6%，創歷史新高，特別提款權（SDR）的占比從2020年12月的0.3%上升至2025年3月的1.5%。這種多元化策略使外匯儲備中美元資產占比從2015年的79%降至2025年的58%，顯著提升抗波動能力。

　　此外，在區域貨幣互換網絡構建也取得突破性進展，中國已與41個國家和地區簽署總額5.2萬億元的雙邊本幣互換協議。

　　人民幣國際化的多維突破

　　國債市場開放形成資本“引力場”。通過“債券通”“互換通”等機制創新，境外機構持有中國國債規模從2019年的1.31萬億元增至2024年末的2.06萬億元，占比達49.5%。上海自貿區離岸債券市場推出“玉蘭債”產品，累計發行規模突破116.42億元，為美債投資者提供兼具收益率和安全性的替代資產。

　　跨境人民幣結算實現量質齊升。2025年第一季度跨境人民幣結算量達42萬億元，占國際支付份額升至6.8%，其中38%的全球貿易采用人民幣結算。這種結構性變化也體現在能源領域突破——中俄天然氣貿易中本幣結算比例已超過95%。

　　在另一關鍵戰場——大宗商品定價權的爭奪中，中國目前也逐步重構全球大宗商品人民幣定價體系。上海原油期貨單日成交量突破50萬手，約占全球原油期貨交易量的21%。而鐵礦石作為現代工業的最底層的基石，其人民幣定價體系正在快速成型，2024年澳大利亞對華鐵礦出口人民幣結算比例達60%，推動人民幣在大宗商品領域的“錨貨幣”地位確立。這種定價權轉移產生雙重效應：既降低對美元支付體系的依賴，又通過商品—貨幣循環增強人民幣資產的避險屬性。

　　關稅博弈對金融布局的沖擊與應對

　　特朗普政府的所謂“對等關稅”政策對中國金融戰略有三方面影響：其一，或可能使2025年對美出口減少3000億美元（2024年中國對美出口5246.6億美元），或削弱跨境人民幣結算規?；A；其二，關稅與美債認購掛鉤機制，迫使中國在“貿易讓利”與“美債增持”間做出選擇，影響外匯儲備結構調整節奏；其三，高技術產業關稅壁壘，可能引發產業鏈外移，導致大量離岸人民幣資金池流失。

　　為應對這些沖擊，中國采取了同等反制措施，堅定捍衛自身合法權益，堅定維護多邊貿易體制和國際經貿秩序。此外，中國也采取對沖策略：一方面擴大對歐盟、東盟出口替代，2025年1—2月對中東歐機電產品出口同比增長7.1%，彌補對美貿易缺口；另一方面，中國不斷擴大內需，加大了在制造業與基礎設施方面的投資，并在《政府工作報告》中將提振消費放在突出位置，并且提出了一攬子的促消費政策。

　　國際資本博弈的戰略規劃

　　首先，推動我國外匯管理水平高質量發展。繼續提升黃金在我國外匯儲備中的占比，通過推出以人民幣計價的黃金期權產品，吸引外國銀行儲備置換。同步擴大其他戰略物資儲備，如原油儲備、天然氣儲備等，加快落實與歐佩克國家的原油交易以人民幣計價的方式，加速國際交易去美元化，系統化推進外匯管理能力建設，確保外匯水平總體平穩，成為我國經濟平穩發展的“壓艙石”和國家金融的“穩定器”。同時，積極探索與新興市場國家的合作，簽訂本幣互換協議，開展廣泛的國際化合作，將外匯儲備運用在股權、基金、債券、多邊開發機構聯合融資等產品，更大力度支持國家對外戰略。

　　其次，穩健扎實地推進人民幣國際化。擴大CIPS與區域支付系統直連，逐步接入俄羅斯與歐盟的支付系統，構建“繞美清算走廊”。擴大人民幣在能源、大宗商品國際貿易中的結算比例，給予人民幣結算的企業一定的關稅優惠，逐步提高中國在鐵礦、稀土、原油等領域的定價權。同時，也要不斷提高監管水平，提升開放條件下的風險防范水平，筑牢“防波堤”，保障人民幣國際化在守住安全底線的前提下穩步推進。

　　最后，深度參與全球金融治理。我國應繼續深化與國際組織合作，積極參與金磚國家新開發銀行、上合組織、國際貨幣基金組織等，全方位、多層次、務實靈活地參與全球經濟治理和政策協調，推動國際貨幣體系改革，增進與各國的相互理解和交流，共同促進全球經濟增長，維護國際金融穩定。